"Så kan vi förhindra framtida finanskriser"

"Världsekonomin befinner sig nu i sin djupaste konjunktursvacka sedan 1930-talskrisen och arbetslösheten stiger snabbt i nästan alla länder.

Mot denna bakgrund är det dags att på allvar ifrågasätta den ordning som fört oss hit. Det är dags att höja blicken och fördjupa analysarbetet. Förvisso pågår en omfattande internationell politisk diskussion, men risken är högst påtaglig att den politiska processen fastnar i symbolfrågor. Redan nu tycks krafterna koncentreras till mer av övervakningsorgan och till ersättningsfrågor.

I fokus borde i stället stå frågan om hur vi bygger ett ambitiöst ekonomisk-politiskt ramverk i syfte att stabilisera inte bara den reala konjunkturcykeln utan även den väsentligt större och farliga finansiella cykeln.

Sunda statsfinanser, inflationsmål och en självständig centralbank är tre centrala hörnpelare som bidragit till en låg och stabil inflationstakt och på så vis medverkat till en stabilisering av konjunkturcykeln. Det brukar talas om ett makroekonomiskt ramverk. Men det visar sig nu att den ambitionen har varit för lågt satt.

Den vanliga konjunkturcykeln handlar exempelvis om variationer i arbetslösheten mellan 3 och 7 procent. När det gäller finansiella cykler, som kan dra upp arbetslösheten ända till uppemot 12 procent, finns inte något tydligt ramverk. Det är ett sådant som behövs – ett makrofinansiellt ramverk.

Finansiella excesser och spekulativa perioder har funnits i alla tider. Nuvarande kris är den sjunde i Sverige sedan industrialismens genombrott i mitten av 1800-talet. Vi hyser ingen naiv tro att det med ekonomisk-politiska medel helt ska kunna gå att undvika finansiella cykler i framtiden. Vad vi kan hoppas på är att dessa erfarenhetsmässigt mycket farliga fenomen, som kan leda till depression, massarbetslöshet och deflation ändå ska kunna begränsas.

Som vi ser det behövs två hörnpelare i en politik mot finansiella cykler.

Den första tar sikte på banker och finansiella institutioner. Banker är genom sin förhållandevis låga kapitalbas extremt känsliga för störningar. Med en synlig soliditet på 4–5 procent behövs det väldigt lite variationer i balansräkningens tillgångssida för att banken ska hamna i problem. Historiskt sett har kapitalnivåerna varit betydligt högre, särskilt om vi går tillbaka till första halvan av 1900-talet. För att göra bankerna mer motståndskraftiga framgent finns det alltså anledning att höja kapitalkraven – inte nu mitt i krisen, men väl när den är över.

Till detta kommer ett behov av variationer över finanscykeln av storleken på kapitalkraven. Banker tenderar att ha ett procykliskt beteende. Utlåningen är som mest expansiv i goda tider, det vill säga då en kreditbubbla är på väg att byggas upp och vice versa. Kapitalkraven bör därför höjas i goda tider för att bromsa och omvänt sänkas i dåliga tider för att stimulera kreditgivningen.

Någon instans måste sedan fatta beslut om höjningen respektive sänkning av kapitalkraven. Vi kan inte se annat än att centralbanken är mest lämpad för det. Det räcker inte att som EU vilja inrätta ett övergripande råd för riskanalys. Det behövs en instans med uppgift att fatta de obekväma besluten.

Detta för oss vidare till frågan om kopplingen mellan finansinspektioner och centralbanker. Normalt brukar en finansinspektion koncentrera sitt arbete på risker i enskilda finansinstitut. Det nu inträffade visar tydligt att de övergripande riskerna spelar en helt överskuggande roll i såväl upptakten till krisen som i själva efterspelet.

Det individuella finansiella perspektivet måste med andra ord giftas ihop med den övergripande synen. De talar för ett mycket nära samarbete mellan, eller kanske rent av en sammanslagning av, de båda institutionerna.

Den andra hörnpelaren i ett makrofinansiellt ramverk handlar om penningpolitiken. Vi menar att det är dags att vidga centralbankens uppgifter. Inflationsmålet är för endimensionellt.

Inflationsmål etablerades på bred front i västvärlden som svar på den tidigare inflationistiska utvecklingen. Problemet med denna penningpolitiska regim har varit att den inte tar vederbörlig hänsyn till utvecklingen av finansiella variabler såvitt dessa inte direkt påverkar de allmänna inflationsutsikterna.

Finansiella excesser och skenande tillgångspriser som inte drivit upp inflationsbedömningarna har för det mesta inte föranlett någon åtgärd.

Det är på denna punkt problemet ligger. Världen har genomgått en lång period med en mycket kraftig kreditexpansion. I många länder fördubblades de nominella huspriserna under 2000-talets första 6–7 år. Delvis som en konsekvens därav har hushållens skuldsättning ökat markant.

Detta är klassiska ingredienser i en bubbla. De flesta finansiella kriser har föregåtts av en kraftig kreditexpansion och stigande tillgångspriser. Trots detta har centralbanker inte beaktat dessa faktorer i sin utövning.

Det har emellertid under många år funnits en diskussion bland akademiker och i centralbanksvärlden om behovet av att ta större hänsyn till den finansiella stabiliteten. Mest framträdande förespråkare för en utvidgning av den penningpolitiska ramen har varit företrädare från Bank for International Settlements (BIS), som brukar kallas för centralbankernas bank.

Den dåvarande amerikanske centralbankschefen Alan Greenspan argumenterade emellertid starkt emot en sådan utvidgning. Senare har hans efterträdare Ben Bernanke tagit över den rollen. Utgångspunkten för traditionalisterna har varit att en centralbank inte kan identifiera bubblor, att det är tveksamt om de kan hantera en bubbla samt att det är svårt att förutsäga om vinsten av ett ingripande blir tillräckligt stor. Till detta kommer att centralbankens målfunktion blir komplicerad, inte minst med tanke på att centralbanken bara har räntevapnet att tillgå, och därigenom svår att kommunicera.

Motargumenten har dock fått större tyngd i takt med att finanskrisen effekter slagit igenom på den reala ekonomin. Om inte centralbankerna tar adekvat hänsyn till den finansiella cykeln vem skall då göra det?

Det faktum att det inte går att säga vad som är en rimlig nivå på börsen eller huspriserna kan inte tas som intäkt för att inte ta vederbörlig hänsyn till dem. Det är förvisso så att centralbanken vare sig bör eller kan ha precisa mål för tillgångsprisernas nivå. Däremot bör centralbanken göra en samlad bedömning av hela bilden; kreditexpansion, skulduppbyggnad, sparande och tillgångspriser vid utformandet av penningpolitiken.

Ingen penningpolitisk regim varar för evigt.

Epoken med inflationsmål som enda ledstjärna för penningpolitiken behöver, som vi ser det, nu utvecklas. Det finns ingen anledning att tumma på ambitionen om prisstabilitet. Däremot finns ett behov att väga in risken för allvarliga finansiella cykler i räntesättningen.

Sverige kan naturligtvis inte som ensamt land införa ett nytt makrofinansiellt ramverk. Men ordförandeskapet i EU gör det möjligt att fördjupa det ekonomiska och politiska tänkandet och diskuterandet när det gäller dessa frågor – och lägga symbolpolitiken åt sidan.

Urban Bäckström, vd i Svenskt Näringsliv

Jörgen Appelgren, före detta chefekonom Nordea